W 2013 r. cena srebra spadła o 36,83 proc. (44,22 proc. względem lokalnego maksimum z października 2012 r., 47,62 proc. względem lokalnego maksimum z lutego 2012 r. i 59,96 proc. względem rekordowego poziomu z kwietnia 2011 r.; London PM Fixing), czyli o niemal 8 pp. więcej niż złoto. Pomimo długiego trendu spadkowego, pośród ekspertów wciąż nie ma zgody co do przyczyn spadków na rynku srebra – zwłaszcza, że nie nastąpił na nim analogiczny do rynku złota odpływ środków z funduszy ETF. Celem tego artykułu będzie próba odpowiedzi na pytanie, dlaczego cena srebrnego kruszcu nurkowała w tym roku.
Strona podażowa
Zacznijmy od strony podażowej. Nie ma jeszcze danych za cały rok, jednak Silver Institute szacuje, że w 2013 r. kopalnie zwiększyły wydobycie o 4 proc. do 815 mln uncji. Biorąc jednak pod uwagę 8-procentowy spadek podaży srebra z odzysku (z powodu niskich cen), podaż ogółem była o 0,7 proc. większa niż w roku ubiegłym (podaż złomu srebra stanowi tylko 22 proc. podaży ogółem – zob. wykres nr 1). To jednak za mało, aby spowodować spadki rzędu 36 proc., dlatego odpowiedź musi leżeć po stronie popytowej. Warto też zauważyć, iż przy obecnej cenie srebra, która jest poniżej średniej wysokości kosztów gotówkowych kopalni srebra wynoszącej 20,08 USD za uncję, w nowym roku możemy spodziewać się raczej niższej dynamiki podaży srebra, choć trzeba pamiętać, że większość srebra wydobywa się jako produkt uboczny (vide: wykres nr 2), zaś jego producenci stosują hedging, dzięki czemu mogą operować nawet przy niskich cenach spot.
Strona popytowa
Szacuje się, że w ubiegłym roku tzw. popyt produkcyjny (fabrication demand) wzrósł o 4 proc. (wykres nr 3). Składają się na niego popyt przemysłowy (ok. 55 proc.), popyt fotograficzny (ok. 6,83 proc.), popyt jubilerski (21,92 proc.), popyt ze strony producentów srebra stołowego (5,3 proc.) oraz monety i medale (10,95 proc.). Do tego wzrostu istotnie przyczynił się 6-procentowy wzrost popytu na biżuterię i srebrne zastawy stołowe – popyt zwiększył się zwłaszcza w Indiach, które, na skutek ograniczeń w imporcie złota, mogły zaimportować nawet 6 tys. ton srebra, czyli dwa razy więcej niż w roku ubiegłym i o tysiąc ton więcej niż w rekordowym 2008 r. (wykres nr 4) – a także 19-procentowy wzrost popytu na monety i medale, który notabene powinien być zaliczany raczej, tak jak robi się to w przypadku złota, do popytu inwestycyjnego. Zainteresowanie srebrem było rekordowe nie tylko w Indiach, ale także w Stanach Zjednoczonych: Mennica Amerykańska (US Mint) sprzedała o 26 proc. więcej uncji (42,675 mln) srebrnych Amerykańskich Orłów (American Eagle) niż w roku ubiegłym. Popyt przemysłowy odnotował tylko 1-procentowy wzrost, zaś popyt fotograficzny spadł o 3 proc. W najbliższym czasie przewiduje się wzrost zapotrzebowania srebra do produkcji ogniw fotowoltaicznych.
Wydawać by się mogło, że spadek cen na rynku srebra w minionym roku musiał wynikać wobec tego z niskiego popytu inwestycyjnego… jednak nic bardziej mylnego. Według szacunków, popyt inwestycyjny w 2013 r. wzrósł o 14 proc. Istotnie, w przeciwieństwie do rynku złota, nie nastąpił odpływ srebra z funduszy ETF (wykres nr 5). Może to wynikać z faktu, iż tylko 16 proc. srebra w posiadaniu funduszy ETF należy do inwestorów instytucjonalnych (w przypadku złota jest to 41 proc.), którzy mogą w mniejszym stopniu podchodzić długoterminowo do swoich inwestycji i być bardziej zainteresowanymi krótkoterminowymi ruchami cen. Co więcej, na koniec października 2013 r. ilość srebra w posiadaniu funduszy ETF osiągnęła rekordową wartość i wyniosła 655 mln uncji, czyli o 25 mln uncji więcej niż na koniec 2012 r. W minionym roku – również w przeciwieństwie do rynku złota – zwiększyła się też ilość srebra przechowywana w magazynach COMEX-u, co widać na wykresie nr 6.
Dlaczego cena srebra spadała?
Co zatem spowodowało spadek notowań srebrnego kruszcu, jeśli nie czynniki fundamentalne? Najczęściej jako przyczynę podaje się złoto, a dokładniej fakt, iż cena srebra jest istotnie skorelowana z kursem królewskiego kruszcu (w latach 2003–2010 współczynnik korelacji wyniósł 96 proc.). Korelacja oznacza jednak, że albo fundamenty na obu rynkach kształtują się podobnie, albo inwestorzy na obu rynkach reagują w zbliżony sposób na czynniki rynkowe – w każdym razie sama w sobie nie może wytłumaczyć zmian cenowych, które wynikają zawsze z działań jednostek.
Drugim głównym powodem, jaki się podaje, są negatywne oczekiwania rynkowe, na które mogły wpłynąć zapowiedzi tzw. taperingu. Pamiętajmy jednak, że w przypadku srebra – a w przeciwieństwie do złota – nie nastąpił spadek popytu inwestycyjnego, a więc inwestorzy nie zmienili swojego nastawienia do srebra z powodu polityki Fedu i wzrostu atrakcyjności innych klas aktywów.
Trzecim potencjalnym wytłumaczeniem jest manipulacja, o którą nie jest trudno na tak płytkim rynku. Jako głównego winnego część komentatorów wskazuje bank JP Morgan, którego krótkie pozycje na początku 2013 r. stanowiły ok. 35 proc. kontraktów notowanych na giełdzie COMEX. Jestem ostrożny w formułowaniu tego typu oskarżeń – zwłaszcza, że CFTC zakończyła w tym roku pięcioletnie śledztwo w sprawie manipulacji na rynku srebra, argumentując to brakiem dowodów – niemniej zdaje się, że impuls do spadku cen srebrnego kruszcu powstał właśnie na rynku papierowego srebra (wykres nr 7), na którym w czerwcu ubiegłego roku liczba otwartych krótkich pozycji wzrosła do rekordowego poziomu niemal 50 tys., co odpowiadało niemal 250 mln uncji, czyli prawie jednej trzeciej rocznej produkcji.
Podsumowanie
Wydaje się, że za spadki cen srebra w 2013 r. nie odpowiadały czynniki fundamentalne, lecz niedźwiedzi sentyment rynkowy wyrażający się na giełdzie COMEX, a zdaniem niektórych wspomagany przez działania niektórych banków bulionowych.
Jeśli chodzi o perspektywy na przyszłość, to w długim okresie cena srebra powinna rosnąć, bowiem przy obecnym kursie podaż rozwijać się nie będzie, zaś popyt na fizyczne srebro będzie w dalszym ciągu rosnąć i to zarówno jeśli chodzi o monety i biżuterię, jak i zapotrzebowanie przemysłowe. Biorąc pod uwagę doświadczenie historyczne (np. to, że rynek niedźwiedzia na srebrze trwa na ogół trzy lata), obecną skalę konsolidacji oraz pozytywne perspektywy dla rynku złota w nieodległej przyszłości, można spodziewać się wzrostów cen srebra w drugiej połowie bieżącego roku, a najpóźniej w 2015 r.
Nie można też zapominać o tym, iż otwarte krótkie pozycje będą musiały zostać zamknięte, co będzie pozytywnie oddziaływać na cenę srebra. Warto też wspomnieć o tym, iż – zdaniem wielu komentatorów – srebro jest niedoszacowane względem złota, przynajmniej biorąc pod uwagę obecną wielkość współczynnika złoto/srebro (gold/silver ratio), który wynosi ponad 62 (przy pięcioletniej średniej kroczącej w wysokości 57,31).
Arkadiusz Sieroń