Przejdź do treści

Dlaczego w 2013 Roku Cena Złota Spadała?

 

W ciągu 2013 r. królewski kruszec stracił na wartości 28,88 proc. (32,78 proc. względem lokalnego maksimum z października 2012 r. i 36,44 proc. względem rekordowego poziomu z września 2011 r.; London PM Fixing). Pomimo tak długiego trendu spadkowego, pośród ekspertów wciąż nie ma zgody co do jego przyczyn. Celem tego artykułu będzie próba odpowiedzi na to pytanie.

Strona podażowa

Jak wiadomo, na cenę każdego dobra wpływa zarówno podaż, jak i popyt. Przyjrzyjmy się zatem na początek stronie podażowej. Z danych opublikowanych przez World Gold Council (zob. tabela i wykresy nr 1 i 2) jasno wynika, że podaż złota przez pierwsze trzy kwartały br. była mniejsza o 3,63 proc. w stosunku do analogicznego okresu roku poprzedniego. Co prawda, kopalnie wydobyły o 3,26 proc. więcej kruszcu niż w analogicznym okresie roku poprzedniego (1,8 proc. po uwzględnieniu o hedging) – głównie za sprawą Chin, które zneutralizowały spadek produkcji w RPA – jednak aż o ponad 13 proc. zmalała ilość złota dostarczana na rynek w wyniku recyklingu – w br. odpowiadał on średnio za 32,7 proc. podaży (graficzne przedstawienie udziału recyklingu w całkowitej podaży złota można zobaczyć na wykresie nr 2) – który przy obecnych cenach nie jest opłacalny. Wnioski są dwa. Po pierwsze, strona podażowa nie odpowiada za spadki cenowe królewskiego kruszcu. Po drugie, przy obecnych cenach możemy się spodziewać nie tylko dalszego ograniczania podaży z recyklingu, ale także produkcji kopalni – obecna cena złota jest bowiem poniżej kosztów gotówkowych niektórych z nich (wykres nr 3).

Tabela nr 1. Podaż złota (w tonach) i jej komponenty w okresie Q1 2012 – Q3 2013

2012

2013

Podaż

(t) /

okres

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q1-Q3 2012

Q1-Q3 2013

Zmiana

Produkcja kopalni

667,1

707,4

744,6

745,1

681,3

734,5

772,3

2119

2188

3,26%

Hedging netto

-1,3

-8

1,3

-31,7

-10,6

-16,5

-12

-8

-39,1

388,75%

Podaż z kopalni razem

665,8

699,4

745,9

713,4

670,7

718

760,3

2111

2149

1,80%

Recykling

382,8

389

433,3

385,6

359,1

302,6

385,2

1205

1047

-13,13%

Podaż razem

1048,6

1088,4

1179,2

1099

1029,8

1020,6

1145,5

3316

3196

-3,63%

Źródło: Gold Demand Trends: Third Quarter 2013, World Gold Council

 

Wykres nr 1: Podaż złota i jej główne komponenty (w tonach) w okresie Q1 2012 – Q3 2013

wykres1

Źródło: Gold Demand Trends: Third Quarter 2013, World Gold Council

 

Wykres nr 2: Podaż złota i jej główne komponenty (w tonach) w okresie Q1 2012 – Q3 2013

wykres2

Źródło: Gold Demand Trends: Third Quarter 2013, World Gold Council

 

Wykres nr 3: Cena złota oraz koszty gotówkowe kopalni w latach 2007–2013

wykres3

 Źródło: zerohedge.com

Strona popytowa

Skoro nie podaż, to za spadki cen złota musi odpowiadać strona popytowa. Istotnie, jak można odczytać z tabeli nr 2, popyt na złoto do końca września br. roku skurczył się o ponad 12 proc. w stosunku do analogicznego okresu rok wcześniej. Warto jednak zwrócić uwagę, że różne komponenty popytu na złoto zachowywały się zgoła odmiennie. Popyt ze strony jubilerstwa zwiększył się o 19,8 proc., popyt ze strony technologii pozostał zasadniczo na niezmienionym poziomie (-0,71 proc.), popyt ze strony banków centralnych zmalał o 24,57 proc., zaś popyt inwestycyjny zmniejszył się o ponad 50 proc. Nie trudno zauważyć, że to właśnie ta kategoria przyczyniła się głównie do spadku cen królewskiego kruszcu. Co prawda popyt inwestycyjny na złoto fizyczne zwiększył się w tym okresie o prawie 35 proc., jednak o spadkach cen złota przesądziło zachowanie się funduszy inwestycyjnych. O ile bowiem banki centralne jedynie zmniejszyły tempo zakupów złota, o tyle ETF-y we wszystkich kwartałach tego roku redukowały swoją pozycję w żółtym kruszcu (wykres nr 4 i 5), co spowodowało powstanie rekordowej nadwyżki podaży nad popytem (wykres 6).

Tabela nr 2: Popyt na złoto i jego główne komponenty (w tonach) w okresie Q1 2012 – Q3 2013

2012

2013

Popyt

(t) /

okres

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q1-Q3 2012

Q1-Q3 2013

Zmiana

Jubilerstwo

490,4

420,6

461,7

523,4

554,8

603

486,7

1372,7

1644,5

19,80%

Technologia

105,8

103,3

102,1

96,2

102,4

104

102,8

311,2

309

-0,71%

Elektronika

73,8

71,4

72,3

67

72

72,5

72,9

217,5

217,4

-0,05%

Inny przemysł

22

22,1

20,5

19,9

21,5

22,2

20,6

64,6

64,3

-0,46%

Stomatologia

10

9,8

9,3

9,4

8,8

9,2

9,3

29,1

27,3

-6,19%

Inwestycje

398,1

286,6

425,3

425,4

240

129

185,5

1118

554,8

-50,42%

Sztabki i monety

344,9

286,7

287,5

337,3

416,5

531,3

304,2

928

1252,2

34,94%

Sztabki

265,6

212,4

213,9

253,5

305,7

394,5

225,2

700,9

925,4

32,03%

Oficjalne monety

52,8

51,4

43,9

49,4

80,1

98,4

63,1

148,1

241,6

63,13%

Medale oraz imitacje monet

26,5

22,8

29,7

34,3

30,8

38,4

16

79

85,2

7,85%

ETF i podobne

53,2

137,8

88,1

-176,5

-402,2

-118,7

190

-697,4

-465,13%

Banki centralne (netto)

117,8

163,5

112,3

150,4

124,2

79,3

93,4

393,6

296,9

-24,57%

Popyt razem

1112,3

974,2

1101,4

1195,3

1021,3

915,3

868,5

3195,5

2805,2

-12,24%

Cena zamknięcia w Londynie

(USD / oz)

1690,6

1609,5

1652

1721,8

1631,8

1414,8

1326,3

1650,7

1457,63

-11,70%

Czytaj także:  Trump zwycięża, złoto zyskuje - co dalej?

Źródło: Gold Demand Trends: Third Quarter 2013, World Gold Council

 

Wykres nr 4: Popyt na złoto i jego główne komponenty (w tonach) w okresie Q1 2012 – Q3 2013

wykres4

Źródło: Gold Demand Trends: Third Quarter 2013, World Gold Council

 

Wykres nr 5: Popyt na złoto i jego główne komponenty (w tonach) w okresie Q1 2012 – Q3 2013

wykres5

Źródło: Gold Demand Trends: Third Quarter 2013, World Gold Council

 

Wykres nr 6: Podaż i popyt na złoto (w tonach) w okresie Q1 2012 – Q3 2013

wykres6

Źródło: Gold Demand Trends: Third Quarter 2013, World Gold

Co spowodowało odwrót ETF-ów?

Odpływ funduszy z rynku złota w tym roku jest faktem powszechnie znanym i niewzbudzającym kontrowersji. Dużo ciekawszą kwestią jest to, dlaczego tak się stało. Istnieją trzy główne wytłumaczenia odwrócenia się inwestorów instytucjonalnych od złota i srebra, którym przyjrzymy się po kolei:

a) nastąpiła zmiana w fundamentach rynkowych, a co za tym idzie koniec hossy i początek bessy na rynku metali szlachetnych;

b) część inwestorów zaczęła realizować zyski, a część wycofała się, bojąc się dalszych spadków, co oznacza, że złoto przechodzi ze słabszych do silniejszych rąk, a więc mamy do czynienia jedynie z korektą na wciąż rosnącym w długim okresie rynku metali szlachetnych;

c) rynek metali szlachetnych podlegał w tym okresie różnym manipulacjom oraz nastąpiło pewnego rodzaju oderwanie notowań złota od jego fundamentów.

Czy fundamenty się zmieniły?

Nie wydaje się, aby w minionym roku fundamenty rynku metali szlachetnych uległy zmianie: rządy wciąż borykają się z olbrzymim zadłużeniem, zaś banki centralne ciągle zwiększają podaż pieniądza (wykres nr 7), mimo zamieszania wokół ograniczania luzowania ilościowego przez Fed (tzw. tapering). Stopy procentowe oraz inflacja pozostają niskie (wykres nr 8), podaż kruszcu utrzymuje się na stabilnym poziomie z perspektywą spadkową, zaś popyt na złoto fizyczne rósł i wydaje się, że istnieją silne przesłanki, iż w dalszym ciągu będzie wzrastać (wykres nr 9). Nie wdając się tutaj w dyskusje na temat tego, jakie czynniki, w jaki sposób i w jakim stopniu wpływają na ceny złota, należy zauważyć, iż jedyną istotną zmianą w warunkach makroekonomicznych, która mogła wpłynąć na rynek złota w tym roku, był wzrost oprocentowania dziesięcioletnich amerykańskich obligacji skarbowych indeksowanych inflacją (wykres nr 10) – tylko że nastąpił on dopiero w maju, czyli znacząco po tym, jak cena złota zaczęła spadać.

Oczywiście brak zmian w fundamentach rynku metali szlachetnych nie przesądza jeszcze sprawy. Mogły się bowiem zmienić perspektywy inwestycyjne innych klas aktywów, co skłoniło inwestorów do zmniejszenia swojego zaangażowania w królewskim kruszcu, a zwiększenia go w tej alternatywie. Niektórzy w tym kontekście wymieniają Bitcoina, ale gwałtowny wzrost kapitalizacji tej waluty nastąpił dopiero w Q4 2013 r., zresztą nawet obecnie wynosi ona ok. 11 mld USD, zaś z funduszy ETF inwestujących w złoto przez pierwsze trzy kwartały tego roku odpłynęło ponad 30 mld USD. Bardziej prawdopodobne jest to, że te środki trafiły na rynek akcji, który wzrósł w tym roku o ponad 20 proc. Jest to o tyle ciekawe, że od czasu wprowadzenia „złotych ETF-ów” w 2003 r. kurs złota i akcji był ze sobą dodatnio skorelowany. To może przemawiać za tym, iż mamy do czynienia raczej z korektą techniczną (lub manipulacją) niż ze zmianą fundamentów na rynku metali szlachetnych. Tezę tę wspiera fakt, iż rynek srebra – które jest silnie skorelowany z rynkiem złoto – nie odnotował tak znaczącego spadku popytu inwestycyjnego ze strony funduszy ETF w pierwszej połowie tego roku, zaś w trzecim kwartale mógł się nawet pochwalić napływem środków w Q3, dzięki czemu w całym roku fundusze ETF zwiększyły ilość posiadanego przez siebie srebra o 25 mln uncji (oczywiście, ktoś może wskazać na fakt, iż na srebro istnieje znacznie wyższy popyt ze strony przemysłu, a więc te różnice mogą wynikać z oczekiwań wzrostu gospodarczego, jednak – patrząc historycznie – notowania srebra podążają za złotem, którego cena przecież nieprzerwanie rosło od 2001 r., a więc także w czasie gospodarczej prosperity).

Czytaj także:  Gratulujemy Kolejnemu Zwycięzcy!

Wykres nr 7: Cena złota (linia czerwona, lewa skala, USD za uncję), baza monetarna w USA (linia niebieska, lewa skala, w mld USD) oraz dług publiczny USA (linia zielona, prawa skala, w mln USD) w latach 1984 – 2013

wykres7

Źródło: stlouisfed.org

Wykres nr 8: Stopa dyskontowa Fedu (linia niebieska, lewa skala) oraz stopa inflacji CPI w USA (linia zielona, prawa skala)

wykres8

Źródło: research.stlouisfed.org

Wykres nr 9: Korelacja pomiędzy PKB per capita (oś pozioma, USD) w Chinach i Indiach a ceną złota (oś pionowa, USD za uncję)

wykres9

Źródło: dailyresourcehunter.com

 

Wykres nr 10: Oprocentowanie dziesięcioletnich indeksowanych inflacją obligacji skarbowych USA (linia niebieska, lewa skala, w %) oraz cena złota (linia czerwona, prawa skala, w USD) w latach 2003–2013

wykres10

Źródło: research.stlouisfed.org

Czy mamy do czynienia z korektą lub manipulacją?

Trzeba zacząć od tego, iż obecny spadek cen złota nie jest czymś nadzwyczajnym z historycznego punktu widzenia, gdyż zdarzały się już takie korekty. Średnio rzecz ujmując, rynek niedźwiedzia na złocie w ciągu ostatnich 40 lat trwał 3,2 roku i pociągał za sobą spadki rzędu 43 proc. Przykładowo, podczas hossy z lat 1971–1980, kiedy to cena złota wzrosła z 35 USD do 800 USD, wystąpiła dwuletnia korekta rzędu 47 proc. (wykres nr 11). Również podczas hossy, która rozpoczęła się w 2001, mieliśmy korektę w wysokości 21,8 proc. w 2006 r. czy 27,74 proc. w 2008 r.

Warto w tym miejscu wspomnieć o tym, iż korekta z lat 1974–1976 w dużej mierze była spowodowana nie wewnętrzną słabością rynku metali szlachetnych, lecz czynnikami politycznymi, tj. wyprzedażą złota przez Międzynarodowy Fundusz Walutowy w tym okresie. Choć instytucje rządowe lub międzynarodowe nie sprzedawały bezpośrednio złota przed lub podczas bieżących spadków, to jednak warto przyjrzeć się dwóm poniższym wykresom. Na pierwszym z nich (nr 12) widać, iż spadek cen złota rozpoczęty we wrześniu 2011 r. nastąpił po wcześniejszym żądaniu Centralnego Banku Wenezueli zwrotu 211 ton kruszcu i osiągnięciu historycznego maksimum, zaś istotny spadek cen złota z br. nastąpił po analogicznym żądaniu 674 ton kruszcu wysuniętym przez Bundesbank (chodzi o 374 ton przechowywane przez Banque de France i 300 tony przechowywane przez Fed). Z kolei drugi wykres (nr 13) pokazuje, iż fundusze ETF zaczęły ograniczać ilość posiadanego przez siebie kruszcu właśnie po żądaniu Bundesbanku. Wtedy też rozpoczęły się najistotniejsze spadki zapasów złota na giełdzie COMEX, o czym pisaliśmy np. tutaj. Warto zwrócić uwagę, że wcześniej – tj. co najmniej od połowy 2011 r., jak widać na wykresie – ilość kruszcu przechowywana przez COMEX pozostawała stabilna, zaś ta we własności funduszy ETF systematycznie wzrastała.

Oczywiście, być to może to tylko przypadkowa zbieżność, zaś na rynku złota mamy jedynie korektę wynikającą z tego, iż część inwestorów – dodatkowo skuszona ciągle rosnącym rynkiem akcji – poddała się w walce z trendem bocznym, niemniej biorąc pod uwagę długą tradycję wypożyczania złota przez niektóre banki centralne (a więc brak ich fizycznego posiadania), jednorazowe, normalnie raczej niespotykane, duże zlecenia sprzedaży złota w Q2 br. czy ujemne Gold Forward Offered Rates pierwszy raz od 2008 r. (wykres nr 14) – sygnalizujące silny i nagły popyt na fizyczne złoto, o czym pisaliśmy tutaj – narracja o manipulacji cen złota nie wydaje się tak nieprawdopodobna, jak to może wydawać się na pierwszy rzut oka, zwłaszcza że – przypomnijmy – wpływ banków centralnych na rynek metali szlachetnym znajduje potwierdzenie w historycznym doświadczeniu.

Czytaj także:  Ewolucja rynku złota w Londynie

Wykres nr 11: Porównanie rynku niedźwiedzia w latach 1974–1976 (linia niebieska) oraz 2011–2013 (linia czerwona); na osi pionowej oznaczono procentowy spadek od szczytu, zaś na osi poziomej ilość tygodni trwania rynku niedźwiedzia

wykres11

Źródło: www.macrobusiness.com.au

Wykres nr 12: Cena złota w latach 2010–2013 z naniesionymi datami żądania zwrotu złota przez banki centralne Wenezueli i Niemiec

wykres12

Źródło: 24hgold.com

Wykres nr 13: Cena złota (czarna linia), zapasy na giełdzie COMEX (pomarańczowa figura) oraz złoto posiadane przez fundusze ETF (szara figura) w latach 2011–2013

wykres13

Źródło: hardassetsalliance.com

Wykres nr 14: Notowania kontraktów terminowych na złoto 12 kwietnia br.

wykres14

Źródło: goraczka-zlota.blogspot.com

Wykres nr 15: Gold Forward Offered Rate (miesięczny – linia jasnoniebieska, trzymiesięczny – linia czerwona, półroczny – linia ciemnoniebieska) w części 2013 r.

wykres15

Źródło: goldsilverworlds.com

 

Podsumowanie

Podsumowując, spadki cen złota w kończącym się roku wynikają nie z czynników podażowych, lecz popytowych, a konkretniej ze sprzedaży znacznej ilości kruszcu przez fundusze ETF. Prawdopodobnie na ich decyzję nie wpłynęły fundamenty rynku metali szlachetnych, które nie uległy zmianie, lecz chęć ograniczenia strat i być może przeniesienia funduszy w bardziej rokujący rynek akcji. Wydaje się, że na ich zachowanie decydujący wpływ miała jednorazowa duża transakcja sprzedaży, która uruchomiła stop lossy. W ten sposób złoto mogło przechodzić – po niskich cenach – ze słabszych do mocniejszych rąk, którymi mogą być banki bulionowe potrzebujące fizycznego złota, by oddać je niektórym bankom centralnym, aby te mogły wypełnić żądanie Bundesbanku zwrotu przechowywanego w ich skarbcach niemieckiego złota. O tym, że fizyczne złoto było w tym roku w cenie świadczy nie tylko popyt ze strony Azji, ale także spadające zapasy na giełdzie COMEX, negatywne stopy GOFO przez znaczy okres tego roku czy też relatywnie wysokie premie powyżej ceny spot za fizyczny kruszec.

Niesłabnący popyt na fizyczne złoto, spadek ceny królewskiego kruszcu poniżej kosztów gotówkowych wielu kopalni, a także wycofanie już prawie 700 ton przez fundusze ETF (a więc ponad wysokość żądaną przez Bundesbank) i zahamowanie tej tendencji (dyrektor zarządzający Działu Inwestycji w World Gold Council stwierdził ostatnio, iż w ostatnich dwóch lub trzech tygodniach listopada 2013 r. odnotowano nawet napływy netto środków na rynek złota przez fundusze ETF) będą sprawiać, iż w długim okresie cena złota powinna rosnąć. Oczywiście, w krótkim okresie nie należy wykluczyć dalszej obniżki, jako że podaż kopalni reaguje z pewnym opóźnieniem na wahania cen kruszcu (obecny wzrost wydobycia wynika ze wzrostu cen w 2011 r., także ograniczenie podaży pochodzącej z kopalni zobaczymy prawdopodobnie dopiero pod koniec 2014 i w 2015 r.), zaś cena złota zależy w nim przede wszystkim od czynników popytowych, a te – jak widzieliśmy – nie zawsze wynikają z fundamentów, jednak – zakładając dalsze ograniczenie odpływu złota przez fundusze ETF (które, względem Q2, było już widać w Q3) czy nawet odwrócenie nastrojów inwestorów – jesteśmy optymistyczni co do perspektyw złota w nadchodzącym roku.

Ostatecznie, jak uważa profesor Petrov, jesteśmy dopiero w połowie sekularnego rynku byka, który będzie trwał jeszcze ok. dziesięć lat, doprowadzając do istotnego wzrostu ceny królewskiego kruszcu, które jest, według niego, ok. dziesięciokrotnie niedoszacowane względem innych klas aktywów. Warto też pamiętać, że wcześniejsze wycofanie części swoich rezerw złota przez Bundesbank z Banku Anglii z lat 2000–2001 doprowadziło do kilkunastoletniej hossy na rynku królewskiego kruszcu.

Arkadiusz Sieroń