Dlaczego Wydobycie Złota Jest Coraz Droższe?

Jedną z przesłanek przemawiających za wzrostem cen złota w średniej i długiej perspektywie są rosnące koszty ponoszone przez spółki wydobywcze i zawężanie się różnicy pomiędzy nimi a obecną, wciąż niską ceną złota. Celem tego artykułu będzie wyjaśnienie tego, czym są koszty gotówkowe, czy prawidłowo odzwierciedlają poziom rentowności oraz jakie znaczenie mają koszty produkcji uncji złota dla jej przyszłej ceny.

Co to są koszty gotówkowe?

Dokładna definicja kosztów gotówkowych (total cash costs) może się różnić w zależności od przedsiębiorstwa, ale standardowo definiuje się je jako koszty produkcji ponoszone na terenie kopalni i przedstawia się jako sumę:

1) kosztów operacyjnych (cash operating costs);

2) royalties;

3) wszelkich innych obowiązkowych opłat i podatków związanych bezpośrednio z produkcją.

Na koszty operacyjne składają się:

a) opłaty za energię (w tym za paliwo diesel do maszyn górniczych) i wodę;

b) pensje;

c) koszty zużywanych materiałów niezbędnych do wydobycia (np. odczynniki chemiczne, środki wybuchowe, smary, opony).

Royalties są to opłaty za prawa do eksploatacji górniczej dla właściciela terenu, zaś inne opłaty i podatki związane bezpośrednio z produkcją to np. opłaty za rekultywację terenu, ale już nie np. podatek dochodowy.

Wysokość kosztów gotówkowych różni się, rzecz jasna, w zależności od złoża i firmy. Najniższe koszty gotówkowe notowane są w Ameryce Północnej, zaś najwyższe w Afryce (co wynika z tego, iż tam złoża złota są relatywnie głęboko pod ziemią), jednak na przestrzeni kilku ostatnich lat widać wyraźny globalny trend wzrostowy kosztów gotówkowych (wykres nr 1). Przykładowo, w okresie 2001–2012 wzrosły one ponad 4,3-krotnie, konsumując niemal trzy czwarte wzrostów cen złota w tym okresie. O wzroście kosztów gotówkowych zadecydowały praktycznie wszystkie ich komponenty, jednak warto zwrócić uwagę na:

a) wzrost płac (które stanowią ok. 40–50 proc. tej kategorii) – co wynika nie tylko z wyższych żądań płacowych, zwłaszcza w Afryce, ale w dużej mierze z braku wykwalifikowanej kadry (wykres nr 2);

b) wzrost zużycia energii (stanowiącej kilkanaście proc. kosztów gotówkowych) – zarówno z powodu konieczności zwiększenia nakładów na tzw. zieloną energię oraz podatków związanych z emisją CO2, jak i zwiększonej konsumpcji diesla na skutek dłuższych przejazdów przy coraz głębiej położonych rudach (wykres nr 3);

c) wzrost royalties, czyli opłat za prawa do eksploatacji terenu (wykres nr 4), które np. w Australii więcej niż się podwoiły przez ostatnią dekadę, gdyż rządy chciały partycypować we wzroście cen złota.

d) zwiększone normy ochrony środowiska przekładające się na wyższe opłaty i koszty wydobycia.

Wykres nr 1. Średnia cena złota (kolor beżowy) oraz przeciętne koszty gotówkowe (kolor zielony) oraz ‚all-in-costs’ (kolor czerwony) w okresie 2000–2012

 

Czytaj także: Ile kosztuje wydobycie uncji złota?

Czy koszty gotówkowe to dobry miernik kosztów wydobycia?

Jak widać, koszty gotówkowe nie zawierają w sobie wszystkich kosztów związanych z wydobyciem złota. Przede wszystkim trzeba zauważyć, że obrazują rentowność spółek wydobywczych wyłącznie w krótkim okresie, nie zaś w ciągu całego cyklu produkcyjnego (cyklu życia kopalni). Dlatego Światowa Rada Złota (World Gold Council) od czerwca 2013 r. namawia spółki wydobywcze do raportowania wszystkich kosztów koniecznych do utrzymania stabilnej produkcji w długim okresie (all-in sustaining costs). Aby je uzyskać, do kosztów gotówkowych należy dodać m.in. wydatki odtworzeniowe (sustaining capital expenditures) i koszty administracyjne (ogólnego zarządu), a także koszty związane z poszukiwaniem i oceną nowych złóż.

To jednak wciąż nie wszystkie koszty związane z produkcją królewskiego kruszcu. Aby uzyskać całkowite koszty (all-in costs), należy jeszcze dodać m.in. wydatki kapitałowe ponad amortyzację oraz koszty finansowe (np. koszty zaciągniętych pożyczek) i podatki. Dopiero wtedy uzyskamy całkowite koszty wyprodukowania uncji złotego metalu, które decydują o wysokości progu rentowności (break-even), a więc i o cenie złota, przy której produkcja jest opłacalna. Gdy cena kruszcu jest niższa niż wysokość all-in costs, to wydobycie przestaje być rentowne (chyba że zastosowano hedging i firmy nie muszą sprzedawać wydobytego przez siebie złota po cenie spot).

Jak widać, podawane często przez spółki wydobywcze koszty gotówkowe nie są najlepszym miernikiem poziomu ich rentowności – dużo lepszym wskaźnikiem są całkowite koszty, a przynajmniej proponowane przez WGC all-in sustaining costs. Z wykresu nr 1 możemy odczytać, że nie tylko były one o prawie 60 proc. większe (ponad 400 USD) od kosztów gotówkowych w 2012 r., ale także, iż wzrosły one w latach 2001–2012 prawie pięciokrotnie (konsumując ponad 80 proc. wzrostu przeciętnej ceny złota). Skąd taki istotny wzrost? Głównie za sprawą znacznych wydatków inwestycyjnych (CAPEX), a więc w tym o charakterze odtworzeniowym, które stanowią istotną część all-in sustaining costs – przykładowo, jak można zobaczyć na wykresie nr 5, w przypadku największego producenta złota na świecie, spółki Barrick, było to prawie 28,5 proc. W latach 2000–2012 wydatki inwestycyjne spółek wydobywających złoto zwiększyły się dziesięciokrotnie, a mimo to produkcja spadła 5 proc. Dobrze tę tendencję obrazują nakłady na poszukiwanie złóż oraz uruchomienie wydobycia, które w minionej dekadzie wzrosły z 800 mln do 8 mld USD. Pomimo tego od 1996 r. ilość nowo odkrytych złóż nadających się do wydobycia systematycznie spada (wykres 6). Na tej podstawie niektórzy analitycy uważają, iż osiągnęliśmy Gold Peak.

 

Co to wszystko oznacza?

Cena uncji złota wynosi około 1260 USD. O ile przeciętne koszty gotówkowe dla spółek wydobywczych w 2011 r. wyniosły według CIBC World Markets ok. 700 USD, a więc istotnie poniżej ceny królewskiego metalu, o tyle całkowite koszty szacowane były na… 1500 USD, a więc w wysokości ponad dwukrotnie wyższej od kosztów gotówkowych (wykres nr 7). Nie trzeba dodawać, iż przez ostatnie dwa lata koszty ponoszone przez branżę wydobywczą raczej nie spadły. Istotnie, w 2013 r. przeciętne koszty gotówkowe szacowane są na 900 USD. I choć w 2013 r. wiele spółek cięło swój CAPEX, to jasne jest, że całkowite koszty produkcji uncji złota – szacowane przez Citi Research na ok. 1600 USD – są znacznie powyżej jej aktualnej ceny (wykres nr 8).

Z tego faktu płynie niezwykle istotny wniosek, iż obecna cena złota jest nie do utrzymania w średnim i długim terminie, gdyż spółki wydobywcze nie będą w stanie zachować obecnej produkcji bez ponoszenia strat. Innymi słowy, rosnące koszty wydobycia będą nieuchronnie prowadzić do wyższych cen złota. Istotnie, jak widać na wykresie 9, pomiędzy marginalnymi kosztami produkcji królewskiego metalu a jego ceną istnieje znaczna dodatnia korelacja w wysokości 0,85.

 

 

Koszty gotówkowe nie są najlepszym miernikiem kosztów wydobycia złota. Są jednak wciąż chętnie raportowane przez spółki wydobywcze, co może wywołać błędne wrażenie co do poziomu rentowności w branży. Dużo lepszym są all-in sustaining costs czy koszty całkowite, których aktualny poziom znacznie przekracza cenę uncji złota. Spółki wydobywcze, chcąc ratować się przed stratami, zaczęły redukować swoje wydatki inwestycyjne. Jednak – biorąc pod uwagę, iż wydobycie przez ostatnią dekadę spadło o 5 proc., mimo 10-krotnego wzrostu CAPEX-u – spadek inwestycji przy coraz trudniejszych do eksploatacji złóż przełoży się na wzrost kosztu jednostkowego, tj. kosztu produkcji jednej uncji. I choć wzrost kosztów produkcji z pewnością nie jest dobrą wiadomością dla akcjonariuszy spółek wydobywczych, inwestujący w fizyczne złoto powinni przywitać go z radością. Patrząc bowiem historycznie, wyższe koszty produkcji kruszcu implikują po pewnym czasie jego wyższą cenę.

Arkadiusz Sieroń
Inwestycje Alternatywne Profit SA