Ile Naprawdę Kosztuje Wydobycie Srebra?

Jedną z przesłanek przemawiających za wzrostem cen srebra w średniej i długiej perspektywie są rosnące koszty ponoszone przez spółki wydobywcze i zawężanie się różnicy pomiędzy nimi a obecną, wciąż niską ceną srebra. Celem tego artykułu będzie pokazanie, dlaczego koszty gotówkowe nie odzwierciedlają prawdziwej sytuacji w branży, oraz przedstawienie prawdziwych kosztów związanych z wydobywaniem tego metalu, a także płynących z tego implikacji.

Koszty gotówkowe wydobywania srebra

Wysokość kosztów gotówkowych różni się, rzecz jasna, w zależności od złoża i firmy, jednak na przestrzeni ostatnich lat widać wyraźny globalny trend wzrostowy kosztów gotówkowych (wykres nr 1). Przykładowo, w okresie 2006–2012 wzrosły one niemal 3-krotnie, choć przeciętna cena metalu wzrosła w tym samym okresie tylko 2,7-krotnie.

Podobnie jak w przypadku złota, wzrost kosztów gotówkowych wynikał przede wszystkim ze wzrostu wynagrodzeń oraz rosnących cen energii, co w dużej mierze spowodowane było spadkiem jakości złóż. Aby utrzymać więc produkcję tylko na tym samym poziomie (!) w sytuacji spadającej ilości srebra w rudzie (z 13 uncji na tonę w 2005 r. wartość ta spadła do 8,1 uncji na tonę w 2012 r.), spółki wydobywcze – jak można zobaczyć na wykresie 2 – zwiększały wielkość eksplorowanych przez siebie złóż (o 67 proc. w latach 2005–2012), z czym wiązał się, rzecz jasna, wzrost kosztów.

Mimo znacznego wzrostu kosztów gotówkowych, nadal są one – 8,88 USD w 2012 r. i 9–10 USD w 2013 – znacznie poniżej obecnej ceny srebra, która wynosi 19,63 USD za uncję. Na tej podstawie część analityków błędnie uważa, że sytuacja w branży jest dobra, a spółki wydobywcze osiągają wciąż kilkunastodolarowe zyski na każdej wydobytej uncji metalu.

Czytaj także: Ile kosztuje wydobycie uncji złota?

Koszty gotówkowe nie odzwierciedlają prawdziwej sytuacji spółek wydobywczych

Dlaczego koszty gotówkowe nie oddają prawdziwej rentowności wydobywania srebra? Przede wszystkim koszty gotówkowe nie zawierają w sobie wszystkich kosztów związanych z wydobyciem srebra, obrazując co najwyżej rentowność w krótkim okresie, nie zaś w ciągu całego cyklu produkcyjnego (cyklu życia kopalni). Aby uzyskać prawdziwy obraz sytuacji w branży należy do kosztów gotówkowych dodać m.in. wydatki odtworzeniowe, koszty administracyjne (ogólnego zarządu) oraz koszty związane z poszukiwaniem i oceną nowych złóż – wtedy uzyskamy all-in sustaining costs – a także m.in. wydatki kapitałowe ponad amortyzację oraz koszty finansowe (np. koszty zaciągniętych pożyczek) i podatki. Dopiero wtedy uzyskamy całkowite koszty wyprodukowania uncji srebrnego metalu (all-in costs), które decydują o wysokości progu rentowności (break-even), a więc i o cenie srebra, przy której produkcja jest opłacalna.

Trzeba więc podkreślić, iż przeciętne koszty potrzebne do zapewniania stabilnej produkcji w Q3 2013 r. wyniosły niemalże 15 USD, zaś przeciętne koszty całkowite (choć bez Capexu na rozwój) ponad 20 USD, a więc były one nie tylko ponad dwa razy wyższe od kosztów gotówkowych, ale także znacznie powyżej obecnej ceny srebra.

Szaleństwo księgowości kosztów gotówkowych

Trzeba pamiętać, iż srebro – w przeciwieństwie do złota – dużo częściej wydobywane jest razem z innymi metalami, w większości wypadków jako produkt uboczny (wykres 3). Powoduje to, iż koszty gotówkowe wydobycia srebra są jeszcze mniej wiarygodne niż w przypadku złota. Dzieje się tak ze względu na korygowanie kosztów o produkcję innych metali. Za pomocą pewnych operacji księgowych – tzw. by-product accounting – uzyskuje się zaniżoną wysokość kosztów gotówkowych. Im większy bowiem udział innych metali, tym mniejsze będą raportowane koszty gotówkowe wydobycia srebra. Jest tak, ponieważ od kosztów związanych z wydobyciem wszystkich metali według tej metodologii odejmuje się przychody uzyskane ze sprzedaży innych niż srebro metali.

Przykładowo, Hecla Mining Company – największy producent srebra (jako podstawowego metalu) w USA w raporcie finansowym za pierwsze trzy kwartały 2013 r. wykazała koszty gotówkowe w wysokości zaledwie 4,18 USD (tabela 1) dla produkcji ze swojej głównej kopalni Greens Creek Unit . Tak niskie koszty gotówkowe wynikają jednak wyłącznie z tego, że aż ok. połowy przychodów (129 mln USD) tej kopalni pochodziło ze sprzedaży innych metali. Odejmując tę sumę od całkowitych kosztów gotówkowych w wysokości 152 mln USD i dzieląc przez liczbę wyprodukowanych uncji srebra (5,6 mln uncji), spółka mogła zaraportować niskie koszty gotówkowe. Warto zauważyć, iż przed uwzględnieniem produkcji innych metali koszty gotówkowe wyniosły 27,21 USD, a więc aż 6,5-krotnie więcej niż przed korektą o produkcję innych metali.

O tym, że ten sposób księgowania (niemieszczący się zresztą w ramach amerykańskich standardów rachunkowości GAAP) jest, delikatnie mówiąc, nie najlepszy, może świadczyć, że niektóre spółki, z dużym udziałem innych metali w produkcji, notują ujemne koszty gotówkowe związane z produkcją srebra! Przykładowo, firma Sierra Metals za pierwsze trzy kwartały 2013 r. odnotowała koszty gotówkowe w wysokości -13,37 USD (tabela 2)! Znaczyłoby to, że firma ta wydobywa srebro nawet nie bezkosztowo, ale o ponad 13 dolarów mniej niż bezkosztowo…

Jeśli jest tak dobrze, to dlaczego jest tak źle?

Skoro koszty gotówkowe są tak niskie, to dlaczego ubiegły rok był tak fatalny dla notowań akcji spółek wydobywczych? Dlaczego, np. Global X Silver Miners ETF – fundusz naśladujące zachowanie akcji spółek wydobywających srebro – stracił na wartości ok. 50 procent? Odpowiedź już padła: podawane przez spółki wydobywcze koszty gotówkowe nie są dobrym miernikiem poziomu ich rentowności – dużo lepszym wskaźnikiem są całkowite koszty lub przynajmniej all-in sustaining costs.

Istotnie, omawiana przez nas spółka Hecla Mining Company w okresie 1-3Q 2013 r., kiedy raportowała ekstremalnie niskie koszty gotówkowe, poniosła stratę w wysokości 22 mln USD. Również Sierra Metals, która wydobywała srebro za mniej niż zero, poniosła stratę w kwocie niemalże 23,5 mln CAD.

Skąd te straty? Przyczyna jest prosta: przy obecnych niskich cenach srebra oraz spadającej jakości złóż przychody z działalności operacyjnej nie wystarczają na pokrycie działalności inwestycyjnej. Widać to w sprawozdaniach z przepływów pieniężnych spółek wydobywczych. Wracając do naszych przykładów, Sierra Metals w omawianym okresie wygenerowała 14,65 mln CAD na działalności operacyjnej, podczas gdy działalność inwestycyjna pochłonęła ponad 34 mln CAD. Jeszcze gorzej sprawa wygląda w przypadku firmy Hecla Mining Company. Spółka wygenerowała raptem 5 mln USD na działalności operacyjnej, podczas gdy inwestycje pochłonęły ponad 437 mln USD, na których sfinansowanie firma musiała zaciągnąć dług w wysokości 490 mln USD.

Oczywiście, można ciąć wydatki inwestycyjne, jednak spadek inwestycji przy coraz trudniejszych do eksploatacji złożach przełoży się na wzrost kosztu jednostkowego, tj. kosztu produkcji jednej uncji.

Alternatywny pomiar rentowności

Na szczęście nie trzeba kierować się kosztami gotówkowymi. Zamiast żmudnie liczyć wszystkie koszty, można po prostu podzielić zysk (stratę) netto przez liczbę sprzedanych uncji srebra, a następnie otrzymany wynik dodać do zrealizowanej ceny sprzedaży srebra, uzyskując w ten sposób prawdziwy break-even. Przykładowo, w przypadku Hecli byłoby to 25,43 USD, zaś w przypadku Sierra Metals ok. 35 USD, czyli znacznie powyżej kosztów gotówkowych i obecnej ceny srebra.

Istnieje jeszcze druga metoda obliczania prawdziwych kosztów produkcji kruszcu, polegająca na odjęciu gotówki wygenerowanej przez działalność operacyjną od przychodów, a następnie podzieleniu tej sumy przez liczbę sprzedanych uncji srebra. Licząc w ten sposób, koszty produkcji jednej uncji srebra ponoszone przez Heclę wyniosłyby 44,4 USD, zaś w przypadku Sierra Metals ok. 47 USD, czyli ponownie istotnie powyżej kosztów gotówkowych i obecnej ceny srebra.

Oczywiście, powyższe dwie metody są mocno uproszczone, gdyż nie uwzględniają chociażby zmian w poziomie kapitału pracującego i zakładają, że dane spółki produkują tylko srebro. Aby uwzględnić produkcję innych metali, można użyć tzw. co-product accounting i poniesione koszty operacyjne przydzielić srebru w tej samej proporcji, w jakiej generuje ono przychody ze sprzedaży. Według tej metody, koszty produkcji srebra firmy Hecla Mining Company wyniosłyby 17,56 USD, zaś Sierra Metals ok. 25,17 USD. Trzeba jednak zaznaczyć, iż są to wyłącznie koszty gotówkowe, nie uwzględniające wydatków inwestycyjnych, kosztów ogólnego zarządu, podatków itd. Gdyby według otrzymanych proporcji (48 proc. dla Hecli i 43,26 proc. dla Sierra Metals) rozdzielić wszystkie koszty, to otrzymalibyśmy 24,4 USD w przypadku Hecli i 29,84 USD w przypadku Serria Metals, czyli i tym razem znacznie powyżej kosztów gotówkowych.

Podsumowanie

Koszty gotówkowe – mimo że nie są zgodne z żadnymi powszechnie uznawanymi standardami rachunkowości – wciąż są powszechnie raportowane przez spółki i analizowane przez inwestorów, jednak kierowanie się nimi może wywołać błędne wrażenie co do sytuacji na rynku srebra. Ze względu na kuriozalną metodologię by-product accounting ich poziom jest tym bardziej zaniżony, im większy udział przychodów ze sprzedaży innych metali w przychodach ogółem. Metodologia co-product accounting daje lepsze rezultaty, jednak wydaje się, że należy ją skorygować m.in. o koszty ogólnego zarządu, wydatki inwestycyjne czy koszty finansowe.

Innymi słowy, koszty gotówkowe w żadnym wypadku nie odzwierciedlają prawidłowo rentowności branży wydobywczej, zaś firmy, które raportują niskie koszty gotówkowe, nie muszą wcale odnosić zysków. Istotnie, wiele spółek, co było widać na omawianych przykładach, generowało w ubiegłym roku straty i musiało ratować się albo emisją długu, albo uszczuplaniem rezerw gotówkowych. Jest tak, ponieważ prawdziwe koszty produkcji uncji srebra wynoszą, obliczane według różnych metod, istotnie powyżej 20 USD, a więc powyżej obecnej ceny srebra.

Trudna sytuacja w branży, skutkująca spadkiem notowań akcji spółek wydobywczych, wynika z niskich cen srebra oraz rosnących kosztach produkcji na skutek eksploracji coraz mniej wydajnych złóż. Choć akcjonariusze zgrzytają zębami, patrząc na spadające notowania akcji, inwestujący w fizyczne złoto powinni spać spokojnie. Wyższe koszty produkcji kruszcu i wynikające stąd cięcia wydatków inwestycyjnych doprowadzą bowiem w końcu do spadku podaży i w konsekwencji wyższej ceny srebra.

Arkadiusz Sieroń
Inwestycje Alternatywne Profit S.A.